2019年是中国摆脱新常态低迷期、走向高质量发展模式的关键年。世界经济结构与秩序的裂变、中国经济结构的转换、深层次问题的累积释放期以及中国新一轮大改革的推行期，决定了中国宏观经济的历史方位与国际方位，这也决定了2019年经济运行的模式可能发生变化。

2019年可能出现的超预期变化

基建增速节奏明显，二、三季度超预期向好可期。囿于基建资金来源中地方隐性债务扩张受限，对于基建全年的增速我们仍持保守估计。但节奏上仍维持基建将集中于前三季度的判断，高峰可能出现于今年二、三季度。判断逻辑在于资金的配置节奏。首先，2018年年底，伴随基建补短板意见稿的出台，中央加大了基建项目的配套资金供给。其次，地方显性债务融资今年也首次突破预算要求，1、2月融资量达到8068.4亿。资金供给的提前释放有助于基建提前回暖。第三，今年专项债要求在9月之前完成发行。目前根据我们的测算，按照今年基建增长5%估计，需要资金18.4万亿左右。在收紧地方隐性债务融资的情况下，可预期的资金缺口约5万亿左右。这部分资金缺口如何填补，可能需要中央加大隐性负债以及通过PPP的方式盘活在建项目资金予以补充。

全球经济预期过于悲观，出口可能并不像想象中那么差。进出口的逻辑应该来自于对外需的判断。外需当中美国与欧洲经济变动可能是今年最大的变数。美国经济下滑的逻辑普遍在于财政刺激效应的衰退，欧洲经济下滑则源于风险事件频发与贸易争端的影响。除了这些共识性的判断，是不是还有反转的可能？特朗普不惜“关门”35天，并启动国家紧急状态，以摆脱民主党掌控的众议院对其加码经济刺激政策的掣肘。美联储的暂缓加息以及年内停止缩表同样有助于缓解美国经济的下滑。而对于欧元区来说，风险事件的充分暴露及逐步解决，利于目前处于观望的投资与消费重启，法国经济回升有望扭转欧洲的经济下行趋势。另外，从纯数据观察，欧元区历次经济下行脱离趋势后，一至两个季度内小幅回升的可能性比较大。综上来看，2019年出口可能出现超预期表现。

房地产受国有土地使用权加大出让力度以及2018年超预期囤地影响，2019年投资增速可能再超市场预期上行。2019年房地产领域最为关注的有两个问题，一是政策是否有所放松。二是房产税会不会出台。2018年7月，政治局会议提出坚决遏制房价上涨。遏制房价上涨意味着是让房价跌还是稳房价。

从中长期和短期来看，中国均有必要降低实际利率。本轮经济周期较为特殊，加之通胀预期、利率市场化等因素干扰，我们认为央行可能会结构性降息而非全面降息。

利率决定：资本回报率

利率内在由资本回报率决定，外在由央行指引形成。政策利率表面是央行决定，探究利率走势背后的决定机制，实际则取决于实体经济的资本回报率，利率的本质是资本回报率，也即央行政策利率是一个被动选择。

央行通过数量和价格调整影响全社会资金价格水平，从而实现资金的供求平衡。目前主流的价格调控方法为以泰勒规则（及改进版）为代表的前瞻性货币政策，央行政策利率主要参考指标是预期通胀和经济增长。以美国为例，前瞻性泰勒规则公式表示为：

rt=r*+α（πt+1-π*）+β（yt+1-y*）

其中，r为联邦基金利率，π为通胀率，y为实际产出，π*和y*代表目标均衡值。α和β分别代表通胀和经济增长的权重，最初泰勒规则分别给予50%的权重。

央行利率决定参考经济总产出变化，也即资本回报率。央行货币政策的价格调控机制为何考虑增长和通胀两个指标？首先，增长和通胀是名义GDP的反应，名义GDP和资本回报率均为名义值。其次，增长和通胀均为产出/结果数据，从总量层面展示了经济总产出规模及变化，以及处于向上向下运行周期。第三，增长和通胀两个指标运行趋势基本一致，通常通胀滞后于经济增长，二者都是全社会产出波动的反应，全社会总产出增速上升，经济增速和通胀均上行，这也是为何很多央行强调单一盯住通货膨胀。因此，从这个角度，央行的利率引导背后参考的还是经济总产出的变化，经济总产出的变化对应着整体实体经济的资本回报率。若政策利率低于资本回报率，则各经济主体有借贷和投资动力，反之则抑制整个社会的投资和需求。当经济活动中货币需求与货币供给达到均衡时形成中性利率，或者自然利率。

中国跨境资本流出压力显著下降

2018年1-11月，中国银行结售汇逆差从去年同期1200亿美元收窄至489亿美元。从全球资金流向数据来看，根据EPFR数据库，1-12月流入发达经济体的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为187亿美元和13亿美元。1-12月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为544亿美元和-85亿美元。10月份是全球跨境资本流动的拐点，10月初，美联储主席提出“美国利率水平距离中性利率还有一段长路”的论断，美股开始持续调整，跨境资本从发达经济体流向新兴经济体。

全球资本流动从发达国家流向新兴市场国家，原本应对人民币汇率有一定的支撑。然而，2018年9-11月，当其他新兴市场货币持续升值时，人民币汇率反而从6.82继续贬值至6.95。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战的悲观预期。

集体性建设用地在现行制度下，将被政府征收之后再行转让，在这个过程中，约有50%的土地出让金被用于补偿，而剩余的出让金主要用于土地开发和城市建设等基建项目，也就是说，在集体性建设用地直接入市之后，农民从中获得土地出让的一半收入。

由于考虑到各地地价的不同，我们进行了分省加权统计，由此需要各省的农用地转为建设用地的价格和数量。我们分省进行了建设用地招拍挂转让平均价格统计作为各省的平均价格。在数量上，仅有的城市建设农用地征用数据是全国性的，但是缺乏省级数据，因此我们根据各省建设用地审批的面积占全国建设用地审批面积的比重，估测了各省的农用地征用面积。原因在于，农用地征用规模和建设用地审批面积整体上保持走势一致，而且在建设用地审批面积中，农用地转用面积也就是农地征用面积相对稳定，因此，采取这种估算是可行的。

估算结果表明农地征用的土地出让费用呈增加的趋势，由于缺乏最新的土地价格，我们采取了不同的价格增长率假设来估算2018年的规模。而从面积来看，近十年来征用面积最高不到2200平方公里，最低也超过了1400平方公里，所以取其平均值1800平方公里。结果显示，2018年农地征用的土地出让金约为6.5万亿-8万亿，在现行体制下，约仅有50%被补偿给农民，而在集体性建设用地入市的情况下，另外50%也将归属农民所有，这意味着即使不计入农地征用的增长、不计入土地的未来溢价，农民群体每年将会增加3.7-4万亿的收入，成为内需扩大的强大动力。